一、西式复调增速较快，方便意面成长空间大

（一）西式复调：2021 年行业规模 201 亿元，预计 21-26 年 CAGR10%

2021年我国复合调味品行业规模1005亿元（出厂口径），16-21年CAGR14.19%。 复合调味品是指多种基础调味品按照一定比例进行调配制作得到的调味品。根据 Frost&Sullivan、Wind和中商情报网的数据测算，我国复合调味品行业16-21年市场 规模CAGR为14.19%，2021年行业规模达1005亿元（出厂口径）。分渠道看，2021 年我国复调行业在B端/C端收入占比60.32%/39.68%。分渠道看行业增长逻辑：从B 端看，随着房租和人工成本增加，餐饮供应链变革大趋势不改、调味品等食材标准 化逐步推进。从C端看，我国社会生活节奏加快，家庭小型化和女性就业率提高催生 烹饪便捷化需求。

西式复调是复合调味品细分赛道，测算21年行业规模201亿元（出厂口径），16- 21年CAGR为15%。根据中国产业信息网数据测算，11/16年我国西式复调行业终端 口径规模终端口径分别为80/165亿元，预计21年达332亿元。按渠道加价率65%测算 得到对应出厂口径行业规模分别为48/100/201亿元，16-21年CAGR为15.01%。（1） 分品类看，西式复合调味品主要分为调味酱、调味粉两类，其中调味酱更多地应用 于意面、汉堡、薯条和肉类炸物等西式快餐，主要功能是刺激食欲；调味粉以裹粉为 主，用于保持薯条、鸡块等炸物的酥脆口感，同时具有肉汁锁鲜的作用。（2）从渗 透率看，根据中国产业信息网，18年我国西式复调在餐饮端渗透率已达90%，处于 较高水平。我们认为西式复调行业已经逐步迈入成熟期，未来B端渗透率提升空间有 限，其增长主要源于下游西式餐饮市场规模增长以及C端扩张。

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西式复调增长来源于下游西餐市场规模增长以及C端扩张，预计21-26年CAGR 约10%。由于西式复调在餐饮渗透率已经达到较高水平（根据中国产业信息网18年 达90%），我们认为西式复调将逐步迈入成熟期，未来B端规模增长来源于下游西式 餐饮行业增长（根据Frost&Sullivan的预测，19-24年我国餐饮/西式餐饮行业规模 CAGR为7.2%/9.0%），C端规模增长来源于居民收入水平提升以及西式复调使用率 逐渐提升（根据Wind，参考17-22年我国居民人均可支配收入CAGR为7.26%）。考 虑我国饮食习惯西化有望促进西式复调在C端发展，我们预计21-26年西式复调在 B/C端规模CAGR分别为9%/12%，则26年我国西式复调有望达到319亿元，对应21- 26年CAGR为9.63%。

西餐大B客户对上游供应链要求高，追求产品定制化能力和质量稳定性。大B连 锁餐饮客户出于对菜品开发的需求，对供应商产品定制化能力具备要求，同时考虑 连锁门店数目较多，为保证各门店口味一致性，对供应商产品质量稳定性要求较高。 （1）16年以来以肯德基为首的西式快餐连锁品牌逐渐走向本土化战略，对菜品开发 要求更高、更快。（2）西餐相比于中餐连锁化程度更高、门店数量众多，为保证口 味一致对供应商质量稳定性把控严格。根据红餐网，截至2023年5月11日，华莱士、 肯德基、麦当劳、德克士、必胜客的门店数已分别达20129、9507、5823、2341、 3042家以上。宝立作为百胜T1供应商，定制化开发能力强、产品质量稳定性高，有 望开拓新客户和新产品。

（二）方便意面：2021 年线上销售规模约 11 亿元，成长空间大

2021年我国线上方便意面销售额约11亿元（终端口径），19-21年CAGR为116%。 方便意面是指干意面加复合调味品的组合产品，只需简单烹饪3-5分钟即可食用。近 年来，由于疫情催生居家消费场景，加速了方便意面、自热火锅、螺蛳粉等广义预制 菜在C端的发展。根据CBNData《线上方便速食行业洞察报告》等，19/20/21年天猫 意面销售额约为1.5/4.2/7亿元，参考19年方便速食天猫渠道占比64%，预计19/20/21 年线上方便意面销售额2.34/6.55/10.91亿元，19-21年CAGR116.02%（仅考虑淘系 平台，且不考虑其他平台如抖音的增速更高，行业规模以及增速测算偏保守）。目前 方便意面仍以线上渠道为主， KA和流通等线下渠道占比较小。展望未来，短期受益 疫情后方便意面消费习惯形成以及产品普及，行业有望实现快速增长。长期来看， 方便意面凭借烹饪便捷性以及线下渠道拓展，在干意面渗透率有望不断提升，其增 长中枢将高于彭博预测22-26年干意面行业规模15%的复合增速。

方便意面满足C端烹饪便捷化需求和健康化需求。一方面，方便意面烹饪程序简 单，能较快食用，符合烹饪便捷化需求。另一方面，方便意面作为意面，原料一般为 杜兰小麦，其蛋白质和纤维含量较普通小麦粉更高，且意面饱腹感更强、升糖指数 （GI）更低，符合健康化需求。根据美国糖尿病协会《国际升糖指数和升糖负荷值 表：2008年》，意面升糖指数（GI）仅为48±5，相对面包、白米饭、糙米饭、麦片、 米粥、甜玉米等其他主食或粗粮的GI更低，且低于大部分水果和蔬菜的GI水平。（1） 家庭小型化、高女性就业率和疫情反复催生C端烹饪便捷化需求。根据Wind，16-21 年我国平均家庭户规模分别为3.11、3.03、3.00、2.92、2.62、2.77人/户，呈现小型 化趋势。此外，2021年我国适龄女性就业率达58.99%，较部分发达国家更高。家庭 小型化意味着整体用餐份量下降，导致居民饮食从较为繁琐和全面的烹饪，转向简 单、便捷的饮食需求。女性作为常见家庭烹饪角色，就业率提升导致居家时间减少， 同样催生烹饪便捷化需求。此外，近年来疫情不断反复催生居家消费场景，同样提 升C端烹饪便捷化需求。（2）消费升级推动健康化需求提升。根据马斯洛需求层次 理论，消费者在收入提升后最底层的生理需求增长开始放缓，将寻求更高层次的如 健康方面需求。根据Wind，我国人均GDP在11年首次突破5000美元，15年城镇居民 恩格尔系数首次跌破30%。随着我国经济发展、居民收入提升以及恩格尔系数下降， 健康化需求将推动方便意面行业发展。

二、宝立是西式复调定制龙头，以及方便意面线上龙头

（一）西式复调：2021 年行业规模 CR5 为 17%，宝立市占率 4%

2021年我国西式复调行业CR5为16.68%，宝立市占率4.19%处于国内企业第一 位，仅次于日企丘比的6.81%。我国西式复调公司以丘比、亨氏、味好美等国际巨头 公司以及宝立、日辰、安记等国内龙头公司为主。根据Wind和各公司年报等数据， 2021年我国西式复调行业CR5为16.68%，竞争格局较为分散。其中，丘比市占率6.81% 处于第一，宝立市占率4.19%处于行业第二、国内企业第一。丘比、亨氏、味好美等 实力较为综合，渠道BC兼顾。宝立作为国内企业龙头，其产品、渠道和供应链能力 在B端与丘比、亨氏、味好美等基本处于同一水平。

（二）方便意面：公司作为方便意面开拓者，线上市占率行业领先

方便意面竞争者以国内新锐品牌、外资品牌为主，宝立2020年在天猫市占率 77%，处于第一位；近年出现抖音平台分流以及部分小品牌崛起现象，但公司线上 龙头地位依旧稳固。近年来我国方便意面市场发展迅速，主要由空刻意面（宝立）、 锋味派意面等国内新锐品牌的大单品推动，市场集中度较高。根据《2021方便速食 行业洞察报告》，2020年我国方便意面前1%数目的品牌销售额占比已超过50%，其 中top1%品牌里约60%为外资，约40%为国内新锐品牌。根据宝立招股说明书和2022 年报，空刻意面（宝立）21年收入4.58亿元，22年估计收入8亿元左右（22年报披露 宝立子公司厨房阿芬收入8.72亿元，主要为空刻意面贡献），规模行业领先。根据天 猫生意参谋和天猫商城，2020年空刻意面（宝立）在天猫市占率达77.30%，处于领先地位，近年出现抖音平台分流以及部分小品牌崛起现象，但公司线上龙头地位依 旧稳固。方便意面线上第一梯队为空刻意面（宝立）、锋味派意面，以及Barilla、 Melissa、Divella等外资品牌，从各品牌线上渠道动销情况看空刻意面优势较大。

线上运营成本提升，空刻意面（宝立）品牌力强、龙头地位较稳固。（1）目前 我国流量红利时代结束，电商获客成本持续提升，加大其他品牌布局方便意面的难 度。根据中国产业信息网，我国互联网单用户所承载的网络广告成本15-19年CAGR 达22.5%，预计21年超过1000元。（2）空刻意面品牌力强，预计龙头地位较稳固。 空刻意面在19年下半年开始运营，在19-21年连续三年获得天猫速食意面品类销量 TOP1，其引领整个方便意面行业加速成长，品牌力较强。品牌宣传方面，公司在小 红书等平台通过博主持续进行产品曝光、种草、测评等方式扩大用户覆盖范围，不 断巩固公司线上品牌力。

三、强产品研发能力，BC 渠道双轮驱动

（一）20-22 年公司 ROE 在 30%左右，高周转和高杠杆是主要原因

20-22年公司ROE在30%左右，高周转和高杠杆是主要原因。对比其他复调公 司以及调味品龙头，19-21年宝立ROE在30%左右，高于绝大多数复合调味品公司， 仅次于调味品龙头海天味业。拆分来看，2022年公司净利率10.57%，总资产周转率 达1.54次，杠杆比率达1.49，公司高ROE主要来自高资产周转率以及高权益乘数。 （1）公司资产周转率高，主要由于管理效率高、现金利用效率高。（2）公司权益 乘数高，主要由于公司对上游供应商占款多。（3）公司净利率处于中等水平，其中 毛利率与其他公司相比较高，但由于C端线上渠道发展较快、占比提升导致费用率提 升。

公司管理层专业性强，管理、研发和销售经验丰富。公司管理层在食品行业深 耕十余年，对复合调味品行业有深刻理解。董事长马驹于1995年8月进军调味品行业， 历任公司总经理、董事、董事长，全面负责公司的管理和运营。总经理何宏武于1996- 2006年担任百胜中国研发部副总监，随后担任福建圣农副总裁、中慧食品总经理等 职务，具有较强的专业背景。梁冬允和杨哲系联合利华、亨氏、青岛食品等知名食品 公司研发背景出身，销售和研发经验丰富。公司整体团队市场化程度高、专业性强， 在复调和方便意面行业均具备较强竞争力。

公司管理层及各类岗位人均薪酬水平明显高于对手，有利于激发团队积极性。 （1）公司管理层2021年平均薪资高达119.75万元/人，显著高于可比公司均值的 37.05万元/人，一方面源于公司19年以来薪酬水平较高，另一方面21年新纳入合并 范围的厨房阿芬管理层薪酬水平高，拉高整体水平。（2）公司销售、管理、研发、 生产人员2021年平均薪酬分别达28.58、42.14、28.49、15.73万元/人，同样显著高 于可比公司均值，较强的薪酬竞争力有利于激发团队积极性、提高公司运营效率。

（二）宝立 B 端从复调向轻烹品类拓展，C 端意面有望实现线下渠道和 品类扩张

2022年宝立收入20.37亿元，18-22年收入复合增速达30.10%。23Q1公司收入 5.39亿元，同比增长27.20%，公司收入增速较高主要系厨房阿芬并表影响以及在百 胜中国拓展新品。公司2021年收入增速高达74.37%系子公司厨房阿芬21年4月开始 并表，厨房阿芬是空刻意面品牌的主体公司。（1）B端：若剔除21年4月以后厨房阿 芬并表收入以及21年3月以前来自厨房阿芬的收入影响，调整后公司18-22年主体收 入分别为7.11、7.40、8.21、10.26、11.65亿元（由于并表影响可能存在偏差），19- 22年分别同比增长4.02%、10.91%、24.97%、13.55%。其中，公司主体21年增速 加快主要源于21年在核心客户百胜中国收入3.32亿元，同比增长47.80%。（2）C端： 21/22年公司子公司厨房阿芬收入4.98/8.72亿元，主要由旗下空刻意面增长贡献。

2022年宝立净利润2.15亿元，18-22年净利润复合增速达23.64%。23Q1公司净 利润0.76亿元，同比增长82.37%。18年-23Q1公司净利率分别为13.14%、11.00%、 14.82%、12.35%、11.32%、14.54%，整体呈小幅下降趋势，主要由于公司扩新品 和新渠道、买赠促销力度加大以及21年收购厨房阿芬后电商费用较高，导致销售和 管理费用率提升。18年-23Q1公司毛利率分别为32.43%、33.54%、28.83%、31.24%、 34.57%、35.09%，20年下降系会计准则调整影响，公司实际毛利率基本处于上升趋 势。主要由于公司轻烹和饮品甜点配料等新品毛利率相比于复调较高、近年来占比 不断提升，推动公司产品结构升级。

宝立B端绑定核心客户拓新品，C端空刻意面贡献主要增量。分产品结构看，22 年公司在复调、轻烹（空刻意面为主）、饮品甜点配料、其他收入占比分别为43.46%、 49.56%、6.46%、0.52%，其中复调、饮品甜点配料以及轻烹业务里的酱包、汤包主 要ToB，空刻意面在C端线上渠道销售。分区域来看，公司以华东区域为主，19年至 今华东收入占比均在80%左右以上。分渠道看，公司C端收入基本来自厨房阿芬，预 计公司B端/C端22年收入分别占比约57%/43%。展望未来：（1）B端：公司产品研 发和定制化能力强，产品矩阵由西式复调向轻烹、饮品甜点配料拓展，未来有望在 百胜等头部核心客户不断开拓新品。公司腰部客户瑞幸、Tims、萨莉亚、比格披萨、 乐凯撒等体量小且品类不断拓展，有望贡献主要增量。预计23-25年B端收入复合增 速15%+。（2）C端：在居民烹饪便捷化和健康化需求增加的背景下，我国方便意面 市场空间大。公司空刻意面在线上渠道品牌力强、地位较为稳固，未来有望贡献主 要增量。预计23-25年C端收入复合增速30%+。

1. B 端：从复调向轻烹品类拓展，预计 23-25 年收入复合增长 15%+

产品：定制化研发能力强，从复调向轻烹品类拓展。在百胜等公司本土化背景 下，大B西餐客户对上游供应链的定制化研发能力提出更高要求，公司作为多年百胜 T1供应商，具备较强的产品定制化研发能力。前文分析可知剔除厨房阿芬并表影响 后，公司21年收入增长主要来自在百胜中国拓展新品。根据宝立招股书，公司21年 在百胜中国的复调、轻烹、饮品甜点配料分别收入1.89、0.51、0.91亿元，同比增长 12.97%、514.50%、88.28%，21年公司除厨房阿芬以外收入增长主要来源于公司在 百胜中国开发料理酱包、料理汤包以及配料等新品贡献。例如公司21年在肯德基推 出的蛋挞车厘子果酱、九龙金玉奶茶的风味米酒、芋泥调味酱和晶球小料等。23年 公司加快新品研发，烘焙产品于3月进入Costco渠道，烘焙产能由浙江新工厂承担， 预计全年冷冻烘焙等新品有望放量。

渠道：绑定核心客户拓新品，预计23-25年B端收入复合增速15%+。回顾宝立发 展历程，公司07年为泰森、正大等肯德基上游鸡肉加工商供应裹粉、面包糠等复调，逐渐熟悉百胜研发体系；08年起打入百胜中国供应链，完成“从0到1”过程；18年 以后开始转向“从1到N”，不断拓展大B客户，产品向轻烹料理酱包、汤包以及饮品 甜点配料拓展。展望未来：（1）来自百胜中国收入（22年在B端占比约24%）：预 计23-25年收入复合增长10%+。存量市场下百胜走向本土化策略，推出中式新品速 度较快。公司定制化研发能力强，预计不断拓展高毛利新品。（2）其他（22年在B 端占比约76%）：预计23-25年收入复合增长20%+。公司具备百胜T1供应链背书， 有望通过成熟品类扩展中小B新客户、已开发客户加强轻烹新品类拓展实现较快增长。 例如公司在Costa推出咖喱鸡肉面包，在中小B客户加大预制菜品类拓展。对于大B 客户，受益于轻烹料理酱包、汤包以及饮品甜点配料的新品拓展，18-21年公司来自 圣农发展、德克士收入复合增速分别达34.14%、28.56%。（3）B端业务与餐饮景气 度紧密相关，伴随疫情后餐饮消费恢复，B端收入有望环比改善。

2. C 端：空刻意面有望实现线下渠道和品类扩张，预计 23-25 年收入复合 增长 30%+

公司收购厨房阿芬，拓展空刻意面、捞饭等C端轻烹产品。根据公司招股书，公 司于2021年3月收购厨房阿芬75%股权，厨房阿芬子公司空刻网络是“空刻意面”品 牌主体，主营空刻意面的线上销售；厨房阿芬其他业务以捞饭等轻烹产品为主。根 据公司招股书和22年报，厨房阿芬21年4-12月并表收入4.98亿元，21年1-3月来自厨 房阿芬收入0.54亿元。厨房阿芬22年收入8.72亿元，收入构成以空刻意面为主。

空刻意面有望实现线下渠道和品类扩张，预计23-25年C端收入复合增速30%+。 （1）方便意面市场空间大，空刻线上龙头地位稳固。前文表明，测算19/20/21 年线上方便意面销售额2.34/6.55/10.91亿元，19-21年CAGR116.02%，行业规模增 长迅速（仅考虑淘系平台，且不考虑其他平台如抖音的增速更高，行业规模以及增 速测算偏保守）。方便意面行业短期受益疫情后消费习惯形成以及产品普及、长期 凭借烹饪便捷性在干意面渗透率有望不断提升，长期增长中枢高于干意面15%的复 合增速。竞争格局方面，空刻20年在天猫市占率高达77.30%，近年抖音分流以及小 品牌崛起，公司仍处于龙头地位。 （2）从收入端看，空刻意面有望实现线下渠道和品类拓展。渠道上，空刻意面 收入90%以上来自线上渠道，22年起公司开始组建团队推动空刻意面线下渠道拓展， 目标覆盖门店数目较大，渠道铺货红利有望释放。产品上，空刻意面终端价格为20 元左右对应一线城市消费水平，有望通过拓展价格带以及小食盒、螺旋面等新品类， 拓宽消费者覆盖面。 （3）从利润端看，空刻意面毛利率高于公司整体水平，其收入占比提升有望推 动公司毛利率提升。空刻意面面向C端，其吨价高于B端西式复调、轻烹料理包等。 2021年空刻意面随厨房阿芬并表，公司轻烹产品吨价上涨21.48%至3.90万元/吨。 2020-2022年公司整体毛利率28.83%、31.24%、34.57%，2020-2022年公司轻烹产 品毛利率分别为27.69%、42.76%、45.01%，空刻意面等轻烹产品占比提升拉动整 体毛利率提升。

四、盈利预测

在西式复调增速较快、方便意面成长空间大的行业背景下，宝立作为西式复调 定制龙头以及方便意面线上龙头，B端从复调向轻烹品类拓展，C端意面有望实现线 下渠道和品类扩张，收入和业绩有望实现较快增长。分渠道以及产品进行预测：

（1）B端（复调、饮品甜点配料以及部分轻烹）：①预计23-25年收入复合增速 15%+。假设如下：公司产品定制化研发能力强，产品矩阵由西式复调向冷冻烘焙、 预制菜等轻烹品类拓展，有望通过成熟品类扩展中小B新客户、已开发客户加强新品 类拓展。分产品看，考虑23年B端餐饮复苏弹性以及品类拓展，预计公司复调23-25 年 收 入增 速分 别 为16%/12%/12%； 饮品 甜 点配料 23-25 年 收入 增速 分别 为 17%/15%/15%。②预计复调毛利率维持稳定，饮品甜点配料由于下游客户结构影响毛利率小幅下降。 （2）C端（部分轻烹，基本由子公司厨房阿芬贡献）：①预计23-25年收入复合 增速30%+。假设如下：在居民烹饪便捷化和健康化需求增加的背景下，我国方便意 面市场空间大。公司空刻意面线上地位稳固，22年起组建团队推动线下渠道拓展， 预计轻烹23-25年收入增速分别为40%/35%/30%。②预计轻烹毛利率维持稳定。 （3）其他业务：收入占比很小，保守预测23-25年收入同比增速0%/0%/0%。

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