投资建议

(资料图片仅供参考)

2022 年是理财业务压力之年，破净与赎回关注度提升。向前看，我们认为有以下几点值得重视：1）我们预计1H23 理财子规模增长压力延续，2H23 有望逐步实现触底回升，预计行业规模增速呈现“U型”复苏态势；而机构间的能力分化也意味着市场份额的重新分配，能够把握能力建设的黄金窗口期、辐射更广泛投资需求的理财机构有望实现逆势增长。2）理财产品持有客户规模近亿级，其中20%为4-5 级中高风偏；客户需求决定了头部机构产品谱系定位需从固收为主转为全产品。3）金融机构财富管理能力加强（尤其是开放式产品货架搭建），意味着理财子需拥抱渠道多元化、开放化的趋势，提升优质产品的供给能力。

理由

债市负反馈下，理财机构规模承压，股份行理财业务规模表现优于国有大行。8家股份行、国有大行2022 年理财规模分别同比增长3.4%、降低11.2%。财富管理战略引领下，股份行理财子较充分地分享了母行的客户资源。截至年末，8家股份行理财规模市占率为35.0%，较年初提升2.8ppt。

存款替代效应明显。2022 年国有大行/股份行理财规模分别同比少增1.96/1.16万亿元；同期个人定期存款同比多增2.93/1.18 万亿元。我们认为，率先赎回理财产品的客群整体风偏较低，此类客群主要倾向选择同类的低波产品。我们认为，存款成本刚性也成为制约行业扩容的核心因素之一。

理财未来规模展望：预计呈现U型复苏态势。回顾2019-1H22，银行理财增速与银行表内总资产、M2 增速中枢基本一致。而理财赎回资金仍留存在银行体系内部，也意味着未来存款利率的补降有望助力资金回流、理财规模增速有望实现修复。我们预计理财行业2023 年规模约为27.0-27.5 万亿元，行业增速有望在2H23 触底回升。

行业分化加剧，头部理财机构营收/利润贡献双升。2022 年，头部理财机构对母行的营收贡献度提升，广义理财业务营收占比可达3%-7%；而部分机构由于缺少用户粘性与品牌认知，创收能力遇到瓶颈。我们认为，理财行业分化态势或将得到延续，头部理财机构“利润中心”的定位有望得到加强。展望未来：

短期来看，由于投资者教育推进尚需时日，我们预计产品定位仍需聚焦稳健；固收产品净值表现较好的机构，其负债端资金的稳定性可能更强。

中长期来看，我们认为渠道开放化是理财行业的必然趋势，头部理财机构应实现全产品布局，辐射更广泛的投资客群。

盈利预测与估值

建议关注投研能力建设领先、母行客群资源丰富、行外渠道布局积极的理财机构，如兴银理财、宁银理财、招银理财、光大理财、信银理财、中银理财、中邮理财、合资理财机构等。对应推荐标的：兴业、招商、宁波、邮储银行等。

风险

债市波动超出市场预期，银行存款成本刚性延续。